贵州茅台(600519)：营收业绩均超预期后续增长仍有余力-格隆汇

机构：开源证券
研究员：张宇光/逄晓娟

　　三季度收入业绩超预期，验证其成长潜力，维持“买入”评级前三季度公司实现营业总收入1332.84 亿元，同比+1.82%；归母净利润644.67亿元，同比-0.25%。其中Q3 实现营业总收入410.06 亿元，同比+3.00%；归母净利润199.51 亿元，同比+3.78%。由于非标产品产品2026-2027 处于调整期，公司毛利率承压，我们略微下调2026-2027 年盈利预测，预计2028 年非标产品调整到位后，有望带动产品结构和毛利率提升，因此略微提高2028 年盈利预测。
　　我们预计2026-2028 年净利润分别为847.7（-4.1）亿元、891.8（-4.9）亿元、939.9（+6.2）亿元，同比分别+3.0%、+5.2%、+5.4%，EPS 分别为67.81（-0.21）元、71.34（-0.26）元、75.19（+0.63）元，当前股价对应PE 分别为21.8、20.7、19.7倍，产品需求潜力大，后续增长仍有余力，维持“买入”评级。
　　Q3 系列酒加速，直营占比提升
　　分产品看，Q3 茅台酒实现收入352.01 亿元，同比+0.79%，系列酒实现收入50.34亿元，同比+22.14%。系列酒上半年控货挺价效果良好，Q3 迎来提速。分渠道看，Q3 直销实现收入218.12 亿元，同比+40.31%，其中“i 茅台”收入182.99亿元，同比+847.48%，批发收入184.24 亿元，同比-21.60%。
　　渠道结构变化较大，现金流表现符合实际情况由于Q3 渠道结构变化，三季度末合同负债同比减少56.65 亿元，Q3 经营性现金流133.68 亿元，同比-46.69%。
　　毛利率下降，但税金比率下降更大，盈利能力提升Q3 毛利率同比-1.64pct 至89.64%，税金及附加比率同比-2.03pct，销售/管理费用率同比+0.90pct/-0.43pct，净利率为同比+0.39pct 至51.37%。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

贵州茅台(600519)：营收业绩均超预期 后续增长仍有余力

贵州茅台(600519)：营收业绩均超预期后续增长仍有余力